Международное рейтинговое агентство Standard & Poors 19 декабря 2008 года понизила на 5-6 пунктов кредитные рейтинги облигаций, выпущенных Gazprombank Mortgage Funding 2 S.A. (GZP 2), и вывела их из списка CreditWatch, куда они были помещены с прогнозом "Негативный", сообщила пресс-служба агентства.

Рейтинг облигаций класса А1 понижен с ВВВ до В, рейтинг облигаций класса А2 понижен с ВВВ до В, рейтинг облигаций класса В понижен с ВВВ- до ССС, рейтинг облигаций класса С понижен с ВВ- до ССС.

Произведенные рейтинговые действия отражают высокий уровень процентного и валютного рисков, которым подвергается сделка "GZP 2" после банкротства компании Lehman Brothers Holdings (Lehman), а также небольшую вероятность того, что найдется организация, способная заменить Lehman в той роли, которую та играла в данной сделке. Ранее защиту от валютного и процентного риска обеспечивали валютный и процентный свопы, контрагентом по которым выступала компания Lehman Brothers Special Financing. Наряду с этим компания Lehman Commercial Paper Inc. предоставляла кредит на поддержание ликвидности сделки. В обоих случаях поручителем выступал Lehman.

В объявлении для держателей облигаций, опубликованном на Ирландской фондовой бирже (Irish Stock Exchange) 8 декабря 2008 года, сообщается о последних попытках найти замену Lehman в данной сделке. Однако складывается впечатление, что потенциальные контрагенты либо не захотели брать на себя обязательства по свопам, которые ранее исполнял Lehman, либо запросили такую цену за свое участие, которая не может быть предоставлена в рамках данной сделки.

Активы, используемые в сделке "GZP 2" в качестве обеспечения, номинированы в рублях и имеют фиксированную процентную ставку. Облигации классов А2, В и С также номинированы в рублях, и процент по ним выплачивается в рублях по фиксированной ставке. Облигации класса А1 номинированы в евро и имеют плавающую процентную ставку. Величина риска, связанного с колебаниями валютного курса и процентной ставки, весьма высока: несмотря на частичное погашение основного долга, которое произошло после закрытия сделки, на долю облигаций класса А1 на сегодняшний день приходится более 70% совокупных обязательств эмитента.

В последние три раза, когда после дефолта Lehman выплачивались проценты по облигациям, рублевые денежные потоки, сгенерированные секьюритизированными активами, обменивались на евро по курсу спот-рынка, что позволяло исполнять обязательства по облигациям класса А1, номинированным в евро. Однако в документации по сделке "GZP 2" отсутствует формальный механизм, гарантирующий полную выплату основной суммы долга, поэтому всякое снижение курса рубля относительно евро (относительно твердого обменного курса, "встроенного" в своп) сопряжено с вероятностью потерь по основной сумме долга по облигациям.

Во время трех последних дат выплат процентов уже наблюдался недостаток средств на выплату основного долга из-за снижения курса рубля относительно евро, что, как мы полагаем, могло бы привести к соответствующим потерям по основному долгу на дату погашения сделки. Как мы поняли, потерь удалось избежать благодаря тому, что держатели облигаций класса Dz согласились (в порядке исключения) передать часть средств, выплаченных им как младшим кредиторам, в счет погашения задолженности перед старшими кредиторами, чтобы тем самым восполнить недостаток средств на выплату принципала.

Моделируя различные сочетания стрессов, вызванных изменениями процентной ставки и обменного курса, мы проанализировали ряд гипотетических ситуаций, способных негативно повлиять на генерируемые денежные потоки, чтобы понять, как отсутствие защиты от рисков сказывается на уровне рейтингов. Кроме того, мы измерили инкрементальный стресс, связанный с отсутствием механизма защиты ликвидности, который ранее в любой момент составлял 5% пула активов. В своем анализе мы не использовали новые допущения, связанные с недавним понижением рейтингов Российской Федерации, результатом которого стало понижение рейтингов облигаций классов А1 и А2 (см. публикацию "Различные изменения в рейтингах 11 европейских сделок секьюритизации после понижения суверенного рейтинга России по обязательствам в иностранной валюте"). Это отражает наше мнение о том, что пересмотр допущений, связанных с изменением суверенного рейтинга, оказал бы незначительное влияние на результаты нашего анализа.

Как показал наш анализ, находящиеся в обращении классы облигаций могут иметь рейтинги не выше "В". Помимо причин, указанных выше, изменения в рейтингах произведены с учетом оценки вероятности дефолта по облигациям в краткосрочной перспективе. Учитывая существующую на сегодняшний день разницу между процентными ставками по активам, номинированным в разных валютах, можно предположить, что небольшое снижение курса рубля не создает риска дефолта по облигациям старшего класса в краткосрочной перспективе.