Fitch Ratings 5 февраля 2021 года подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента ("РДЭ") России в иностранной валюте на уровне "ВВB" со "Стабильным" прогнозом.

РДЭ России "BBB" отражает надежную и последовательную проводимую экономическую политику, сильный внешний баланс (при позиции страны как внешнего нетто-кредитора на уровне 46% от ВВП и наиболее высоком коэффициенте внешней ликвидности в рейтинговой категории "BBB") и сильные государственные финансы, включая самый низкий уровень долга расширенного правительства к ВВП в группе сопоставимых эмитентов. В качестве противовеса этим факторам выступают низкий потенциальный рост ВВП в России, слабое качество управления относительно сопоставимых стран, высокая зависимость от сырьевых товаров и геополитические риски.

"Стабильный" прогноз по рейтингам учитывает меры, принимаемые Россией в связи с шоком, вызванным COVID-19, и очень высокой волатильностью нефтяных цен, которые способствуют поддержанию макроэкономической стабильности и сохранению уровня суверенного баланса. Четкая нацеленность на инфляционное таргетирование, гибкость обменного курса и взвешенная фискальная стратегия подкрепляют повысившуюся устойчивость России к шокам и снижают влияние волатильности нефтяных цен на экономику. В то же время высокий геополитический риск и ограниченные перспективы в плане структурных реформ, которые повысили бы темпы трендового роста в России, продолжают сдерживать рейтинг.

Российская экономика по оценкам сократилась на 3,1% в 2020 г. в сравнении с медианным сокращением для рейтинговой категории "BBB" в 6,9%. Меры в рамках локдауна были менее масштабными, чем во многих странах, а существенные фискальные стимулы, позитивный вклад со стороны чистой торговли и относительно небольшой сектор услуг в России помогли смягчить влияние резкого снижения внутреннего спроса и сокращения нефтедобычи по соглашению ОПЕК+ (которое отняло у роста приблизительно 1 п.п.).

Fitch прогнозирует рост ВВП на уровне 3,0% в 2021 г. с учетом негативного влияния на экономическую активность второй волны Covid-19 в начале года. В то время как коэффициент смертности существенно превышает пиковый показатель 2020 года, уровень заболеваемости несколько сократился в последние недели и ожидается, что правительство будет применять более сдержанные ограничения, чем во 2 кв. 2020 г. Мы предполагаем укрепление активности со 2 пол. 2021 г., которое будет обусловлено внутренним спросом и которому будет способствовать развертывание вакцинации, что будет частично нивелироваться ужесточением фискальной политики. По прогнозам Fitch, рост ВВП сократится до 2,7% в 2022 г. по мере постепенного преодоления экономического спада. Мы продолжаем оценивать потенциальный рост в России на уровне около 1,2%. В то время как имеется определенный прогресс по правительственной программе экономических реформ, мы не видим существенных перспектив для значительной реформы в отношении прав собственности, судебной системы и других институциональных сдерживающих факторов для инвестиций в частный сектор, которые сказываются на росте, ввиду отсутствия политической поддержки для таких шагов.

Сильная нацеленность на бюджетную консолидацию, которая находит отражение в бюджете на 2021-2023 гг., подкрепляет прогноз Fitch о снижении дефицита бюджета расширенного правительства на 2,3 п.п в 2021-2022 гг. Сальдо бюджета расширенного правительства ухудшилось на 5,7 п.п. в 2020 г. до дефицита в 3,8% от ВВП на фоне пакета мер антикризисной поддержки объемом 4,5% от ВВП (что привело к увеличению расходов федерального бюджета на 25%) и ослабления налоговых и нефтяных доходов. Позитивное влияние на доходы оказала продажа Сбербанка (эквивалент 1,0% от ВВП).

Согласно прогнозам Fitch, дефицит бюджета расширенного правительства сократится до 3,1% от ВВП в 2021 г., что будет обусловлено восстановлением экономики и свертыванием антикризисных мер. Мы предполагаем некоторые умеренные дополнительные меры поддержки помимо предусмотренных в бюджете (которые в сумме составляют 1,0% ВВП) отчасти в связи с выборами в Думу (должны состояться в сентябре). Правительство ослабило принятое в 2017 г. бюджетное правило в 2020 и 2021 гг., и в результате первичные расходы федерального бюджета временно превысят верхний предельный уровень, определяемый исходя из базовой цены на нефть (40 долл./барр. в ценах 2017 г.) и ненефтяных доходов.

По нашим прогнозам, дефицит бюджета расширенного правительства будет сокращаться более быстрыми темпами в 2022 г. до 1,5% от ВВП, чему будет способствовать повышение цены на нефть до 50 долл./барр. и что согласуется с возвратом к целевому уровню правительства по первичному структурному дефициту федерального бюджета в 0,5% от ВВП. Компенсационные фискальные меры, осуществляемые правительством в связи с вызванным коронавирусом шоком, такие как увеличение подоходного налога для лиц с высоким уровнем доходов и сокращение льгот для нефтяного сектора, подкрепляют нашу уверенность в его нацеленности на сокращение дефицита.

Увеличение потребностей в финансировании в 2020 г. было обеспечено главным образом за счет более высоких чистых внутренних заимствований (4,1% от ВВП), и мы ожидаем аналогичный подход в 2021 г., при этом местные и региональные органы власти продолжат финансировать бюджетные дефициты за счет сочетания заимствований внутри страны и использования депозитов. По нашим прогнозам, долг расширенного правительства, который увеличился на 4,8 п.п. в 2020 г. до 19,3% от ВВП (медиана для "BBB" 52,9%), стабилизируется на уровне 21% от ВВП в 2021-2022 гг.

Повышение инфляции до 4,9% в декабре было обусловлено в основном временными факторами (такими как ограничения в плане предложения, связанные с Covid-19, и более высокие мировые цены на продукты питания), и мы прогнозируем возврат к целевым уровням при 3,9% на конец 2021 г. и 4,0% на конец 2022 г. Ставка рефинансирования находится на уровне 4,25% с июля после сокращения на 175 б.п. с марта, и мы прогнозируем увеличение до 4,5% на конец 2021 г. и 5,0% на конец 2022 г. Центральный банк России поддержал ликвидность за счет введения долгосрочных репо в мае. Он не предпринимал мер по поддержке бюджетного финансирования, и мы ожидаем сохранения в высокой степени ортодоксальной монетарной политики.

Сильный внешний баланс у России был устойчивым к недавним шокам, что подкреплялось гибкостью обменного курса и меньшим влиянием на рубль со стороны нефтяных цен ввиду имевшего место ранее накопления нефтяных сверхдоходов в рамках бюджетного правила. Это предотвращало повышение реального эффективного обменного курса, когда цены на нефть были высокими, и помогло осуществлять чистые продажи иностранной валюты в марте-декабре 2020 г. на общую сумму в 21,3 млрд. долл. Курс рубля к доллару США на 13% ниже уровня конца февраля.

Несмотря на валютные интервенции, низкую цену на нефть и умеренный чистый отток капитала (обусловленный снижением левериджа у частного сектора и диверсификацией активов домохозяйств за рубеж), международные резервы выросли на 41,4 млрд. долл. в 2020 г. до 595,8 млрд. долл., что эквивалентно 17,4 месяцам текущих платежей в иностранной валюте (в два раза выше медианы для рейтинговой категории "BBB" в 8,7 месяцев). Это отражает устойчивость профицита счета текущих операций, который составил 2,2% от ВВП в 2020 г. (относительно 3,8% в 2019 г. и в сравнении с медианой для рейтинговой категории "BBB" в -0,3%), более высокую цену на золото (на которое приходится 22% от резервов) и более низкие погашения внешнего долга.

Fitch прогнозирует в целом стабильный профицит счета текущих операций в среднем на уровне 2,3% от ВВП в 2021-2022 гг. (подкрепляемый более высокими нефтяными доходами) и валютные резервы на уровне 15,6 месяцев текущих платежей в иностранной валюте на конец 2022 г. Позиция России как внешнего нетто-кредитора по оценкам укрепилась на 9,7 п.п. в 2020 г. до 45,7% от ВВП (чистая суверенная позиция: 38,1%), и мы прогнозируем снижение до 41,7% в 2022 г., что благоприятно смотрится в сравнении с медианным отношением чистого внешнего долга к ВВП для рейтинговой категории "BBB" в 8,3%. В то же время гибкость в плане внешнего финансирования является беспрецедентно ограниченной для страны с рейтингом инвестиционного уровня, поскольку Россия не может выпускать долг в долларах США из-за международных санкций (хотя она успешно привлекла заимствования на еврорынке в ноябре), что, вероятно, является дополнительным фактором, способствующим консервативности монетарной политики и фискального управления.

Санкционный риск остается высоким и оказывает давление на рейтинг России. Fitch не ожидает немедленного введения новых санкций США, поскольку администрации Байдена потребуется время для определения политики, которая обеспечивала бы более поступательный и международно скоординированный подход. Хотя в последнее время основной акцент был на том, чтобы препятствовать завершению газопровода Северный поток-2, существующее законодательство США может быть использовано, чтобы нацелить санкции на иностранные инвестиции в суверенный долг в национальной валюте, на финансовые организации (в том числе за "вмешательство в выборы") и на нефтегазовый сектор. Fitch не считает широкие новые санкции самым вероятным итогом, однако взаимоотношения подвержены неопределенности и негативному риску. Мы считаем маловероятными санкции США, которые бы препятствовали обслуживанию существующего суверенного долга, и наш базовый сценарий также не предполагает санкции, запрещающие российским банкам проводить операции в долларах США. Арест и вынесение приговора российскому оппозиционному активисту Алексею Навальному несколько увеличили вероятность адресных санкций со стороны ЕС.

Протесты в связи с арестом Навального имели более значительный масштаб, чем ранее, и существует риск дальнейших социальных волнений. По нашему мнению, это не представляет собой риска для стабильности правительства в ближайшей перспективе, но может создать дополнительные сложности для получения конституционного большинства на выборах в Думу (хотя по нашему базовому сценарию оно будет сохранено) и может обусловить бюджетную консолидацию несколько ниже прогнозов. В более долгосрочном контексте более продолжительные протесты могут стать одной из причин снижения авторитета правительства. Это происходит на фоне принятия в прошлом году поправок к конституции, которые позволяют Президенту Путину выставлять свою кандидатуру на этот пост еще на два срока начиная с 2024 г., что закрепило централизацию власти. Хотя принятие поправок устранило неопределенность на краткосрочную перспективу, по нашему мнению, это повышает "риск ухода ключевого лица" и может снизить вероятность достижения прогресса с устранением недостатков институциональной среды, которые приводят к увеличению социального активизма и сказываются на росте ВВП.

Комфортная капитализация и хорошая прибыльность до отчислений в резерв под обесценение в российском банковском секторе помогли смягчить шок, связанный с коронавирусом, при поддержании роста кредитования. Показатель капитала в секторе был в целом неизменным на уровне 14% за 10 мес. 2020 г. при хорошей доходности на собственный капитал в 12,6%. Fitch ожидает умеренное увлечение показателя неработающих кредитов (10,2% на конец 3 кв. 2020 г.) в 2021 г., по мере обесценения некоторых из реструктурированных кредитов (11%-12% от общего объема) и прекращения действия регулятивных послаблений. Ликвидность в банковском секторе оставалась комфортной, и совокупный объем кредитования вырос на 9% за 11 мес. 2020 г., чему способствовало 22-процентное увеличение ипотечного кредитования, подкреплявшееся государственными субсидиями. Происходит консолидация, укрепление регулирования и расчистка активов, что помогло сократить системные риски, хотя значительная доля государственных банков в секторе (69% от активов) создает риск условных обязательств для государства.

Экологические, социальные и управленческие факторы (ESG) – качество управления: Россия имеет скоринговые баллы релевантности ESG "5" по параметрам "Политическая стабильность и политические права" и "Верховенство закона, качество институтов и регулирования и контроль над коррупцией", как и в случае всех суверенных эмитентов. Эти скоринговые баллы отражают высокий вес Индикаторов качества управления Всемирного банка в суверенной рейтинговой модели агентства. Россия имеет низкий рэнкинг по Индикаторам качества управления Всемирного банка в 31-ом процентиле, что отражает относительно слабую оценку прав участия в политическом процессе, слабую оценку институционального потенциала, неравномерное применение верховенства закона и высокий уровень коррупции.

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтинга:

– Макроэкономическая политика и показатели: устойчивый более высокий рост реального ВВП выше, чем у сопоставимых эмитентов, например, в результате осуществления стратегии реформ для устранения структурных факторов, препятствующих росту, при поддержании улучшившейся макроэкономической стабильности.

– Структурные характеристики: улучшение структурных индикаторов (например, в плане стандартов управления, включая верховенство закона, право голоса и подотчетность, а также контроль над коррупцией) и снижение геополитического риска, что подкрепляло бы более высокие инвестиции в частный сектор.

– Государственные финансы: существенное дополнительное укрепление фискальных буферов и буферов внешних накоплений относительно текущих прогнозов агентства, например, в результате устойчиво высоких цен на нефть и незапланированных доходов.

Основные факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтинга:

– Макроэкономическая политика и показатели: изменения в проводимой политике, которые бы негативно сказались на ее надежности или усилили бы негативное влияние на экономику волатильности цен на нефть, например в ответ на продолжительный период ослабления экономики в связи с пандемией Covid-19.

– Структурные характеристики: введение дополнительных санкций, что сказалось бы на макроэкономической и финансовой стабильности или помешало бы проведению платежей по обслуживанию долга.

– Государственные финансы: снижение суверенного баланса на продолжительной основе, в том числе обусловленное материализацией условных обязательств со стороны крупного госсектора.