Согласно опубликованным вчера оценкам Банка России, счет операций с капиталом в 4 квартала 2010 года составил минус 22,7 млрд долларов. По итогам минувшего года суммарный чистый отток капитала частного сектора достиг 38,3 млрд долларов, что превышает официальный прогноз Основных направлений денежно-кредитной политики (–22 млрд долларов) и озвученный в декабре прогноз по версии представителей ЦБ (–30 млрд долларов). Сальдо счета текущих операций практически вдвое превысило отток капитала, достигнув 72,6 млрд долларов.

Комментарий

Главным неприятным сюрпризом новой статистики стало превышение величины оттока капитала не только официальных прогнозов, но и оценок большинства экспертов. Напомним, что мы ожидали оттока капитала из частного сектора за 2010 год в рамках 35 млрд долларов, из которых 20 млрд долларов в 4 квартале 2010 года (5–6 млрд долларов в октябре, 7 млрд долларов в ноябре и 8 млрд долларов в декабре соответственно). Расхождение наших расчетов с итоговой статистикой ЦБ обусловлено более интенсивным, чем мы полагали, оттоком капитала в декабре, в основном из нефинансового сектора.

Согласно новым данным, пик оттока капитала, который начал набирать обороты еще в конце 3 квартала 2010 года, пришелся на ноябрь–декабрь 2010 года. Если нефинансовый сектор продолжал вывозить капитал на протяжении всего 2010 года (–49,7 млрд долларов за 2010 год, в декабре –16,5 млрд долларов), то сальдо счета капитала в банковском секторе до конца 3 квартала 2010 года было положительным (+10 млрд долларов в 3 квартале 2010 года), после чего сменилось чистым оттоком на уровне –6.2 млрд долларов, что стало примечательной особенностью новой статистики (смотри график "Динамика притока/оттока капитала частного сектора России").

Причина столь существенного оттока капитала в 4 квартале 2010 года кроется в бегстве в менее рисковые зарубежные активы, что отразилось как на балансах банков (–11,4 млрд долларов против –5,4 млрд долларов в 3 квартале 2010 года), так и на балансах компаний (–18,1 млрд долларов против –15,5 млрд долларов в 3 квартала 2010 года). При этом по какой-то причине банки и компании не стремились активно рефинансировать прежние внешние займы и наращивать размещение на внешних рынках, в ходе чего внешние обязательства за 4 квартал 2010 года составили скромные 5,2 млрд долларов и 3,1 млрд долларов соответственно, в противном случае отток капитала в последнюю декаду минувшего года был бы более умеренным. Ухудшение инвестиционного климата в целом не способствовало росту прямых иностранных инвестиций, которые за 2010 год сжались до 28,6 млрд долларов (против 30,1 млрд долларов в 2009 году), что заметно меньше наших первоначальных оценок (35 млрд долларов). Инвестиции российских компаний за рубеж тем временем составили 41,9 млрд долларов (против 44,9 млрд долларов в 2009 году).

Ускорение оттока капитала во 2-м полугодии 2010 года объясняется совокупностью нескольких факторов. Во-первых, это результат роста объема погашений внешних долгов (23 млрд долларов по графику ЦБ в ноябре-декабре 2010 года, из которых 13,4 млрд долларов в декабре пришлось на нефинансовый сектор), во-вторых, бегство в менее рисковые активы и наращивание валютных позиций на фоне более негативного восприятия локальных рублевых рисков. То, что политическим аспектам зарубежные инвесторы уделяют не меньше внимания, чем финансовым рискам, наглядно демонстрирует факт совпадения отставки Юрия Лужкова с ускорением оттока капитала. Свою лепту в увеличение капитальных потоков, вероятно, внес эффект отложенного спроса. Предпочтение зарубежных активов рублевым связано с постепенным сокращением конкурентного преимущества соотношения "риск-доходность" на фоне низких ставок, набирающей обороты инфляции, нестабильности экономического роста в России (смотри график " Платёжный баланс России").

Важно, что статьи "изменение задолженности по своевременно не поступившей экспортной валютной и рублевой выручке и непогашенным импортным авансам" и "чистые пропуски и ошибки", по которым традиционно оценивается степень бегства "серого" капитала из страны, в 2010 года значительно превысили значения 2009 года, достигнув 28,9 млрд долларов (+1,7 млрд долларов к 2009 году) и 5,4 млрд долларов (+3,7 млрд долларов к 2009 году) соответственно. Образуя вкупе до 35 млрд долларов оттока, такие цифры не могут не настораживать.

Основным поддерживающим фактором для платежного баланса и курса рубля в минувшем году стал значительный профицит сальдо торговых операций, который по итогам 2010 года составил 149,2 млрд долларов, что не противоречит нашему прогнозу 145 млрд долларов. Несмотря на скачок цен на нефть, в 2011 году мы ожидаем сокращения торгового сальдо до 125 млрд долларов, поскольку увеличение внутреннего спроса за счет повышения потребительской и инвестиционной активности традиционно трансформируется в более динамичный рост импорта. Учитывая сжатие торгового сальдо и то, что баланс инвестиционных доходов, оплаты труда и услуг (суммарно минус 72,5 млрд долларов в 2010 году) в текущем году обещает сократиться незначительно, профицит счета текущих операций в 2011 году может, на наш взгляд, оказаться заметно меньше, чем годом ранее – около 54 млрд долларов против 72,6 млрд долларов в 2010 году.

Между тем ситуация со счетом капитала выглядит менее определенной. Хотя декабрьские данные указывают на более лояльное восприятие инвесторами локальных финансовых и политических рисков, многое будет зависеть от того, как к текущим условиям адаптируются параметры риск-доходность, и позволит ли это привлечь избыточную ликвидность, скопившуюся на глобальных рынках в связи с действиями ФРС и ЕЦБ. Несмотря на то, что среди потенциальных реципиентов этой ликвидности конкуренцию России в первую очередь создает Бразилия, перспектива дальнейшего повышения депозитных ставок Банком России, на наш взгляд, повышает вероятность возобновления притока капитала.

Скромные продажи валюты ЦБ в декабре (суммарно 940 млн долларов) указывают на постепенное "выравнивание" диспропорций платежного баланса за счет увеличения профицита торгового сальдо и сокращения оттока капитала, что позитивно для курса рубля и создает условия для перехода ЦБ к покупкам валюты уже в ближайшем времени. Мы полагаем, что в январе-феврале отток капитала может продолжиться, однако его величина ожидается гораздо меньше величины сальдо счета текущих операций. На наш взгляд, в последующие месяцы, предположительно с марта 2011 года, капитальный счет может обнулиться и смениться притоком капитала.