Вот уже год, как представители ЦБ ведут разговор о повышении значимости инструментов рефинансирования, об инфляционном таргетировании и о грядущем свободном плавании курса рубля, но, пожалуй, впервые за это время есть шансы, что ЦБ скоро придется делом доказывать, что парадигма в денежно-кредитной политике действительно сменилась.

До нынешних пор ни в повышении роли инструментов рефинансирования, ни в более свободном курсообразовании на валютном рынке не было особых заслуг Центрального Банка. Он проделал огромную работу по расширению линейки инструментов рефинансирования и заслуживает за это отличной оценки, однако востребованным весь этот инструментарий оказался благодаря внешним обстоятельствам, а не по воле ЦБ, который лишь пытался предотвратить коллапс банковской системы и, к счастью, предотвратил.

Объем валютных интервенций также снизился не по воле ЦБ, а, скорее, из-за того, что в последние месяцы трансграничные валютные потоки более или менее уравновесили друг друга. Однако, как долго эти потоки смогут оставаться в равновесии и как будет действовать ЦБ, когда ситуация изменится?

А она уже меняется. В последние недели LIBOR в долларах упал ниже ставок LIBOR в японских иенах и швейцарских франках, и доллар стремительно занимает место ключевой валюты фондирования для кэрри-трейдеров, которое до кризиса принадлежало японской йене. Как отмечается в Главе IV Доклада ООН по Развитию и Торговле 2009, который недавно был представлен в Женеве, эту категорию инвесторов не волнует реальная экономика и уровень инфляции, кэрри-трейдеров интересует лишь номинальный уровень процентных ставок. Благодаря усилиям кэрри-трейдеров растут высокоинфляционные валюты, где выше процентные ставки, хотя, с точки зрения экономики, должно быть ровным счетом наоборот.

Было бы странно, если бы кэрри-трейдеры обошли стороной рубль с его почти двузначными ставками денежного рынка. В свою очередь ставки на российском денежном рынке будут оставаться высокими и притягательными для кэрри-трейдеров, пока ЦБ не выкупит валюты на сумму USD50 миллиардов и не эмитирует рублей в достаточном количестве, чтобы банки рассчитались с ним по большей части своей задолженности или же не снизит ставки на внутреннем рынке иным способом (через снижение ставки РЕПО, например). Отсюда логичным образом следует вывод, что уже в самое ближайшее время стоит ожидать массированную атаку на доллар на внутреннем валютном рынке.

ПЕРЕД ЛИЦОМ ВЫБОРА

Итак, спекулянты готовятся дать бой ЦБ. Готов ли ЦБ подтвердить свою приверженность свободному курсообразованию, или же он вновь встанет стеной против укрепления курса рубля? И возможны ли промежуточные варианты?

Мы полагаем, что перед лицом грядущей спекулятивной атаки даже нынешняя тактика ЦБ – сдвигать свой бид или офер на 5 копеек на каждые USD700 млн. интервенций – окажется неэффективной полумерой. Спекулянты начнут успокаиваться только после того, как ставки на внутреннем денежном рынке серьезно упадут, то есть после того, как ЦБ купит валюты на USD50 млрд., а это 71 раз по 5 копеек или более 3.5 рублей укрепления курса национальной валюты. При нынешнем соотношении евро и доллара на FOREX такое движение означает укрепление курса рубля до 26.5 руб/долл. А скорее всего, и того больше, так как атака на рубль, вероятнее всего, будет происходить на фоне падения курса доллара против евро. Таким образом, даже не устраняясь с валютного рынка полностью, ЦБ рискует отыграть назад существенную часть недавней плавной девальвации.

Приемлемо ли это с политической точки зрения? Мы сомневаемся. Не так давно Владимир Путин заявил, что Правительство не допустит чрезмерного укрепления курса рубля. Дополнение Алексея Кудрина о том, что недопущение укрепления рубля (видимо, имеется в виду реальный эффективный курс) будет достигнуто за счет сбережения нефтегазовых доходов, едва ли можно принять. Кэрри-трейдеров не интересует состояние бюджета и уровень инфляции, их интересует разница в процентных ставках. Мы это уже проходили. Таким образом, по рецептам Кудрина, укрепление курса рубля не сдержать. Каковы будут рецепты Путина, и какое влияние они окажут на политику ЦБ?

ЦБ в очередной раз сталкивается с классической дилеммой. Невозможно иметь одновременно независимую денежно-кредитную политику, управляемый валютный курс и отсутствие ограничений на движение капитала. Если ранее в этом году можно было делать вид, что у нас плавающий курс, и пытаться регулировать экономику с помощью процентных ставок, то сейчас такая возможность стремительно уходит в прошлое. Центральному Банку и экономической команде Премьера и Президента придется делать реальный выбор.

КАКИЕ ЕСТЬ ВАРИАНТЫ?

Первый выбор – продолжить сдерживать укрепление курса рубля. В таком случае мы вновь возвращаемся в эру 2003-2007 гг. В эру сверхнизких и отрицательных (в реальном выражении) ставок на внутреннем рынке, в эру высокой инфляции и бума потребления. Поступить так – означает отказаться от собственной денежно-кредитной политики и поставить российскую экономику в зависимость от кэрри-трейдеров и политики ФРС. В таком случае диспаритет между внешними и внутренними ставками будет ликвидирован за счет падения ставок денежного рынка и NDF. Хедж подешевеет, валютные заимствования вновь станут доступными, а российская экономика сохранит все свои старые "болезни".

Второй выбор – ввести ограничения на спекулятивные валютные операции, по образцу тех, что указаны в вышеупомянутом докладе ООН (резервирование, налог Тобина и т.д.). Тем самым будет поставлен заслон на пути спекулятивных операций и избыточных внешних займов. Диспаритет между внешними и внутренними ставками будет "законсервирован". Однако такой ход означает возврат к ограниченной конвертируемости рубля и отказ от мечты превратить рубль в региональную резервную валюту.

Третий выбор – перейти к реальному плавающему валютному курсу и позволить рынку определить курс рубля, где бы он ни находился. Последствия этого шага для АвтоВаза и иных аналогичных представителей российской экономики, вероятно, будут тяжелыми. Спекулянты могут очень серьезно завысить курс рубля прежде, чем удастся обуздать инфляцию и снизить ставки на внутреннем рынке до непривлекательных для carry-trade уровней.

В случае перехода к плавающему курсу судьба диспаритета между внутренними и внешними ставками будет зависеть от денежно-кредитной политики ЦБ. Если ЦБ будет пытаться сдерживать укрепление курса рубля, путем снижения ставок, не обращая внимания на инфляцию, то упадут ставки денежного рынка и стоимость хеджа. Обратной стороной медали в таком случае является серьезное увеличение инфляционных рисков. Если ЦБ возьмется "закручивать гайки" с целью справиться с инфляцией, не взирая на укрепление рубля, то диспаритет будет выправлен за счет роста доходности на рынке внутреннего долга. Такой сценарий в краткосрочной перспективе чреват усугублением экономического спада. Что же выбрать?

ИЗ ТРЕХ ЗОЛ…

На наш взгляд, в нынешней ситуации для ЦБ нет очевидного правильного пути. Какой вариант ни избери, у него будут свои недостатки, которые проявятся если не сейчас, так потом. Вероятно, именно о таких ситуациях говорят, что экономика – это больше искусство, чем наука. Ключевые решения принимаются конкретными людьми и носят видимый отпечаток их личности, знаний, опыта и интуиции.

Трудно сказать, каков будет выбор российских властей на этот раз, однако наш опыт подсказывает, что легче всего двигаться по пути наименьшего сопротивления, то есть оставить все как есть. С этой точки зрения, экономический возврат в середину двухтысячных видится весьма вероятным, и, наверное, на долговых рынках, и не только, такой вариант бы устроил очень многих.

Проблема только в одном. Вслед за серединой двухтысячных неизбежно наступает осень 2008-го.