Банк России весной 2020 года сделал всё правильно, когда не повысил ключевую ставку. Тем самым регулятор продемонстрировал, что он усвоил уроки валютного кризиса декабря 2014 года. Напомню, что центробанк 16 декабря повысил ставку сразу на 6,5 процентных пункта, с 9,5% до 17,0%. Результатом стал обвал официального курса рубля сразу на 10 рублей – с 56,9 рублей за доллар на 13 декабря до 67,7 рублей за доллар на 18 декабря. Биржевой курс рубля тогда рухнул ещё сильнее – аж до 80 рублей за доллар, или почти на 25 рублей.

А всё почему? Элементарно, Ватсон. Существует обратная зависимость между ценами облигаций и процентными ставками на долговом рынке – когда одно растет, другое падает. Когда процентные ставки растут – цены облигаций падают. Падение цен облигаций приводит к бумажным убыткам для инвесторов. Бумажные они ровно до тех пор, пока инвестор не решит продать обесценившиеся бумаги, зафиксировав убыток. Чтобы уменьшить масштаб убытков, обесценивающиеся на глазах бумаги надо постараться продать раньше всех остальных инвесторов. Именно поэтому цены на все биржевые активы (а это не только облигации, но и акции, фьючерсы, опционы, а также классические биржевые товары типа нефти, металлов, зерна, и прочая, и прочая) так быстро падают в цене при наступлении негативных событий.

После продажи обесценившихся облигаций инвестору надо сразу подумать, что делать с полученными от продажи рублями. Если инвестор иностранный, он особо долго не думает. Рубли тут же меняются на валюту, которая моментально уходит в страну нахождения инвестора. Резко возросший спрос на валюту и привёл в декабре 2014 года к обвалу рубля.

Все эти печальные уроки и учёл Банк России, когда 20 марта 2020 года наступил очередной день принимать решение о ставке. Оставлять её неизменной, повышать или понижать. И если изменять, то насколько. Банк России решил ставку не повышать. Он оставил её неизменной. И это, несмотря на рухнувшую цену на нефть. Напомню, что в начале марта нефть сорта Brent стоила 51 доллар за баррель, а к моменту принятия регулятором решения о ставке уже 25 долларов за баррель.

Естественно, иностранные инвесторы в российские государственные облигации федерального займа (ОФЗ) в марте 2020 года сильно нервничали. Естественно, эти инвесторы распродавали облигации (смотри график "Индекс государственных облигаций RGBI" и "Доля нерезидентов в ОФЗ"). Да, в результате рубль обвалился с 66 рублей в начале марта до 80 рублей в дату принятия решения о ставке.

Казалось бы, рубль и в декабре 2014 года, и в марте 2020 года, упал примерно на одну и ту же величину – примерно на 15 рублей относительно доллара (смотри график "Курс доллара в 2014 году и в 2020 году"). И всё же, есть большая разница между теми событиями и нынешними.

В 2014 году цена на нефть упала в 2 раза, с 110 долларов за баррель до 50 долларов за баррель. В 2020 году цена на нефть упала в 7 раз, с 70 долларов за баррель до 10 долларов за баррель (смотри график "Цена на нефть"). То есть, сейчас нефть обвалилась гораздо сильнее. Однако, на российских рынках гособлигаций и валютном именно тогда была самая настоящая паника. Апокалиптические прогнозы звучали из каждого утюга. Сейчас всё прошло гораздо спокойнее.

Распродажи облигаций, и тогда, и сейчас, закончились в день принятия решения о ставке. Однако, сейчас рынок облигаций восстановился на 3 месяца быстрее, чем тогда (смотри график "Индекс государственных облигаций RGBI в 2014 году и в 2020 году"). Валютный рынок сейчас также восстановился быстрее почти на 3 месяца (смотри график "Курс доллара в 2014 году и в 2020 году").

Конечно, понижение ставки было бы лучшим решением. Оно и последовало через месяц, 24 апреля 2020 года. Если бы уже в марте Банк России понизил ставку – это поддержало бы цены на облигации. Вспоминаем упомянутую в самом начале статьи зависимость. Когда процентные ставки падают – цены облигаций растут. Тем самым регулятор заставил цены облигаций вырасти. Что локально повысило их привлекательность в глазах текущих владельцев. В результате, рынок облигаций гораздо быстрее восстановился сейчас, чем тогда. А рубль быстрее укрепился сейчас, чем тогда. Браво.

Однако, в среднесрочной перспективе появилась другая проблема. Снижение ставки Банком России снизило разницу в ставках между российскими государственными облигациями и американскими государственными облигациями, которые являются базой для сравнения ставок по государственным облигациям всех государств мира. Разумеется, снижение разницы в ставках понизило привлекательность российских облигаций в глазах иностранных инвесторов. И последние снова начали продавать российские государственные облигации. Доля иностранных инвесторов в облигациях федерального займа (ОФЗ) после временного затишья опять начала снижаться. Если на 1 марта 2020 года доля нерезидентов в ОФЗ составляла 34,9% (это, кстати, абсолютный рекорд), то на 1 августа их доля сократилась до 29,8%. А рубль опять начал падать.

Напомню, что согласно статье 75 конституции РФ, основной функцией Банка России является защита и обеспечение устойчивости рубля. Все остальные цели для регулятора имеют второстепенный характер. Хотя нет. Можно ещё вспомнить инфляцию. Российский центробанк прямо-таки зациклен на инфляции. Перефразируя известную фразу, можно сказать: "Инфляция, инфляция, превыше всего". Инфляция и рубль. Это важно. А российская экономика и безработица – это всё второстепенно. И не только потому, что в конституции об этом не сказано ни слова. Но и потому, что реальных инструментов у Банка России для управления экономикой и безработицей всё равно нет.

Итак, регулятору пора начинать защищать рынок государственных облигаций. Ибо, защищая облигации, он будет защищать рубль. Для защиты рынка облигаций (а значит, и рубля) необходимо прекращать понижать ставку. Всё это в Банке России должны понимать. Если не понимают – я буду очень сильно удивлён.

Поэтому, не стоит больше ожидать снижения ключевой ставки Банком России. Время мягкой денежно-кредитной политики заканчивается. Тем более, что, ни низкая ставка по абсолютному размеру, ни снижающаяся ставка в динамике, сколь-нибудь значимого позитивного влияния на оживление российской экономики не оказала. И никогда не оказывала. Многолетняя практика упражнений Банка России с размером ключевой ставки убедительно показала, что степень влияния именно величины ставки на российскую экономику как-то не особенно заметна. Можно даже сказать, что совсем не заметна.

А всё потому, что российская экономика зависит совсем от другого показателя – от цены на нефть она зависит. Причём, степень этого влияния нефти очень высока – 92%. Все остальные факторы играют исчезающе малую роль (смотри статью "Роль системных либералов в экономическом росте в России в начале нулевых близка к нулю. Всё дело в нефти"). Как бы им не было горько это сознавать.

Но и повышать ключевую ставку Банк России, скорее всего, пока не будет. Вангую, что 17 сентября ставка останется на прежнем уровне. И то хорошо.