Цены на нефть оказывают колоссальное влияние на российскую экономику, в частности показатели реального и номинального ВВП, а также торговлю и валютный курс. Однако самое сильное влияние, с нашей точки зрения, они оказывают на общественные финансы. Повышение цен на нефть в течение почти всего прошлого десятилетия поддерживало экспансионистскую фискальную политику, при этом позволяя наращивать бюджетные резервы. Тем не менее, фискальная экспансия, и не в последней степени крупные расходы в рамках стимулирующей бюджетной политики в период недавнего кризиса, привели к существенному увеличению доли расходов по отношению к ВВП. В результате, несмотря на рекордный объем доходов от продажи нефти в 2011 году, профицит бюджета расширенного правительства составляет, по нашим оценкам, всего 0,8% ВВП. Мы ожидаем, что в 2012 году для формирования сбалансированного бюджета цена на нефть должна в среднем равняться 120 долларов за баррель.

При средней цене на нефть марки Urals на уровне 110 долларов за баррель в 2011 году стал для российской экономики и ее общественных финансов еще одним годом рекордных нефтяных доходов, объем которых существенно превысил показатели 2008 года, когда наблюдался последний исторический максимум (95 долларов за баррель). На середину марта 2012 года цена на нефть стабилизировалась на уровне примерно 125 долларов за баррель.

Высокие цены на нефть пока позволяют поддерживать уровень государственных расходов. Однако давление на расходную часть бюджета, например, со стороны стареющего населения или в случае выполнения значительной части расходных обещаний, сделанных в ходе президентских выборов, может привести к необходимости увеличения доходов бюджета, что делает российские общественные финансы уязвимыми к снижению цен на нефть. По нашим оценкам, снижение цен на нефть на 10 долларов приведет – прямо и опосредованно – к сокращению государственных доходов на 1,4% ВВП. При реализации крайне неблагоприятного стрессового сценария, который предусматривает падение цен на нефть в среднем до 60 долларов за баррель и их сохранение на этом уровне, мы ожидаем, что дефицит бюджета расширенного правительства составит более 8% ВВП. При таком сценарии рейтинги Российской Федерации могут быть понижены, причём понижение может составить до трёх ступеней рейтинговой шкалы.

Мы рассматриваем 2 стрессовых сценария: один из них предусматривает снижение цен на нефть до 80 долларов за баррель, другой – до 60 долларов за баррель. Вместе с тем, поскольку в соответствии с нашим базовым сценарием цена на нефть останется выше 100 долларов за баррель, мы считаем, что вероятность реализации этих двух стрессовых сценариев в ближайшие два года составляет менее чем один к трём. Мы полагаем, что значительная, и, возможно, неупорядоченная коррекция экономического развития в Азии в целом и в Китае в частности, может привести к существенному снижению цен на нефть, что окажет негативное влияние на экономику России.

Подъём и спад экономики на волне изменений цен на нефть

Номинальный ВВП России, как и любой сырьевой экономики, обусловлен не столько ростом реальной экономики, сколько ценами на сырьевые товары. В 2003-2011 годах и объём номинального ВВП (в долларах), и цены на нефть марки Urals увеличились примерно в 4 раза (смотри график "Номинальный ВВП России и цены на нефть"). В 2009 году, когда среднегодовая цена нефти снизилась более чем на треть, объём номинального ВВП России в течение года сократился более чем на 25%. В целом такая же тенденция наблюдается в торговом балансе России, где на долю экспорта сырой нефти и нефтепродуктов приходится значительно больше 50% всего товарного экспорта (газ обеспечивает ещё 10%, металлы – 20%), и, таким образом, динамика торгового баланса зависит от динамики цен на нефть (смотри график "Торговый баланс России и цены на нефть"). Даже изменение валютного курса рубля по отношению к доллару (после поправки на инфляционный дифференциал) очень тесно связано с изменением цен на нефть. Валютный курс повышается при повышении цен на нефть и снижается при их снижении, что в значительной степени соответствует динамике торгового баланса (смотри график "Курс рубля к доллару и цены на нефть").

Общественные финансы по-прежнему зависят от цен на нефть

Влияние цен на нефть на общественные финансы России выражено ещё более явно, чем их влияние на экономику в целом. Здесь сочетается прямое и опосредованное воздействие. Предельная совокупная ставка налога на экспорт сырой нефти составляет 86%, и, по оценкам, прямые доходы от продажи нефти (в форме налога на добычу полезных ископаемых, экспортных пошли и поступлений от налога на прибыль компаний нефтяного сектора) обеспечили почти половину доходов федерального бюджета в 2011 году, и, как и ранее, более четверти совокупных доходов расширенного правительства. Прямое влияние на эти доходы оказывают изменения цен на нефть. Рассчитывая прямое влияние изменений цен на нефть на бюджетные доходы, и исходя из допущения о стабильном уровне добычи и экспорта нефти, мы считаем, что изменение цен на нефть на 10 долларов приводит к изменению государственных доходов на 1% ВВП. К тому же сильное влияние цен на нефть на экономическую активность (и, как следствие, на налоговую базу) в России также создаёт опосредованный канал, при помощи которого цены на нефть влияют на общий объём налоговых доходов правительства. Поскольку снижение цен на нефть приводит к сокращению ВВП, и, как следствие, доходов, прибыли и объёма потребления в экономике, общий объём налоговых доходов правительства также сокращается. По нашим оценкам, это опосредованное влияние обуславливает изменение государственных доходов ещё на 0,4% ВВП в случае изменения цены на нефть на 10 долларов.

Зависимость от нефти (и других сырьевых товаров) остаётся, как мы считаем, одним их основных факторов уязвимости российской экономики, особенно общественных финансов страны. С другой стороны, поскольку в этом году цены на нефть значительно выше прогнозных цен, на основе которых был составлен бюджет (100 долларов), и обеспечат достижение целевого показателя дефицита на уровне 1,5% ВВП (без учёта расходных обещаний вновь избранного президента Владимира Путина в период предвыборной кампании), корректировка цен на нефть в сторону снижения, особенно если она сохранится на длительное время, быстро приведёт к значительному давлению на общественные финансы России. Когда цена на нефть марки Urals снизилась с пикового среднемесячного уровня 135 долларов за баррель в июне 2008 года до 42 долларов в декабре того же года, Россия пережила это исключительно серьёзное шоковое потрясение, имея относительно прочные позиции. В 2008 году профицит бюджета расширенного правительства составлял 4,9% ВВП; кроме того, благодаря наращиванию государственных активов в предыдущие годы, положительное значение чистых активов составляло почти 16% ВВП. Три года спустя, несмотря на то, что в 2011 году цена на нефть была в среднем на 15 долларов выше, чем в 2008 году, профицит бюджета в 2011 году составил менее 1% ВВП (оценка), а положительное значение чистых активов правительства сократилось всего до 3% ВВП, обеспечивая Российской Федерации значительно меньшую "подушку безопасности" на случай нового шокового изменения цен на нефть.

Стрессовые сценарии, предусматривающие шоковые изменения цен на нефть, подчёркивают уязвимость России по отношению к этому фактору

Для оценки уязвимости экономики и общественных финансов России в целом мы рассматриваем и сопоставляем три сценария. Во-первых, базовый сценарий, при котором цена на нефть составляет 100 долларов за баррель (на основе этого допущения составлен и российский бюджет). Во-вторых, мы рассматриваем сценарий умеренной стрессовой ситуации, при которой среднегодовая цена на нефть снизится до 80 долларов за баррель в 2012-2014 годах (примерно до уровня 2010 года, когда цены на нефть начали быстро расти после кризиса). В-третьих, мы анализируем сценарий крайне неблагоприятной стрессовой ситуации, при которой цена на нефть снизится до 60 долларов за баррель (уровень 2009 года, когда кризис достиг своего пика) (смотри график "Основные экономические показатели России при разных сценариях").

В сценарии умеренной стрессовой ситуации, при которой среднегодовая цена на нефть снизится до 80 долларов за баррель, мы ожидаем, что шоковое потрясение для экономики приведет к небольшому сокращению реальной экономики в 2012 году по сравнению с ростом ВВП на 3,5%, который мы прогнозируем в базовом сценарии. Показатель ВВП на душу населения снизится еще больше – с 13 200 долларов в 2011 году до 12 100 долларов в 2012 году, отражая сильное влияние цены на нефть на обменный курс, что обусловливает еще более значительное сокращение номинального долларового ВВП по сравнению с реальным ВВП. В крайне неблагоприятной стрессовой ситуации, при которой цена на нефть снизится до 60 долларов за баррель, мы прогнозируем глубокую рецессию (сопоставимую с рецессией 2009 г.), при которой реальный ВВП сократится на 5,3% в 2012 г. Показатели ВВП на душу населения снизятся еще больше — в совокупности на 20% по сравнению с уровнем 2011 г.

Может вызвать удивление тот факт, что негативное влияние резкого снижения цены на нефть на баланс счета текущих операций является относительно умеренным и в сценарии умеренной стрессовой ситуации и в крайне неблагоприятном сценарии. Несмотря на то, что снижение цены на нефть, безусловно, приведет к сокращению экспортных доходов, существуют два сильных противодействующих фактора. Первый проявляется через корреляцию между ценой на нефть и валютным курсом, о которой говорилось выше. При снижении цен на нефть мы прогнозируем ослабление валютного курса, что должно обусловить сокращение объема импорта. Во-вторых, сильное негативное влияние более низкой цены нефти на показатели ВВП и доходов приведет к еще большему сокращению объема импорта, так что в сумме общее сокращение импорта будет компенсировать значительную часть сокращения экспорта. Для сравнения: баланс счета текущих операций России сократился с 6,2% в 2008 г. (год пиковых цен на нефть) до 3,9% в 2009 г., когда цены на нефть достигли послекризисного минимума.

Влияние на баланс государственного бюджета оказывается довольно значительным уже в сценарии умеренной стрессовой ситуации. Как отмечено выше, существует значительное прямое влияние на государственные доходы, дополненное опосредованным влиянием: снижение цен на нефть приводит к снижению показателей ВВП и доходов и, таким образом, к сокращению налоговой базы. В нашем сценарном анализе мы исходим из допущения о том, что меняются только доходы бюджета, объем добычи и экспорта нефти остается без изменений, а расходы финансируются в соответствии с бюджетом. Поэтому мы не учитываем ни возможные меры по консолидации бюджета, принимаемые правительством, ни потенциальные антициклические расходы, которые наблюдались в период предыдущего кризиса. Мы также не учитываем дополнительные расходные обещания, сделанные избранным президентом В. Путиным в ходе предвыборной кампании. По оценкам некоторых экспертов, объем этих расходных обещаний на ближайшие пять лет составляет дополнительно 9% ВВП.

В умеренном сценарии мы ожидаем, что в 2012 г. дефицит бюджета расширенного правительства достигнет 4,4% ВВП по сравнению с 1,6% в базовом сценарии — в результате сокращения государственных доходов на 2,8% ВВП. Мы ожидаем, что показатель дефицита бюджета немного улучшится в ближайшие годы, но останется высоким. В результате небольшая положительная величина чистых активов правительства (около 3% ВВП в 2011 г.) сократится уже к 2012 г., а к 2014 г. правительство будет нетто-должником (почти 5% ВВП, см. диаграмму 2). Учитывая, что в конце 2011 г. активы правительства в двух резервных фондах составляли примерно 8% ВВП, правительству не придется зависеть исключительно от заимствований для покрытия бюджетного дефицита, что должно позволить ему относительно хорошо справиться с проблемой увеличения дефицита бюджета.

В крайне неблагоприятном стрессовом сценарии дефицит бюджета расширенного правительства увеличится до 8,2% ВВП в 2012 г. — если правительство не примет компенсирующие меры. Мы ожидаем, что до 2014 г. дефицит бюджета останется высоким, составив почти 6% ВВП. В результате на фоне снижения номинального ВВП чистый долг правительства будет очень быстро расти и превысит 13% ВВП к 2014 г. — это на 16% ВВП больше уровня 2011 г. По нашему мнению, финансирование значительного дефицита бюджета за счет заимствований будет представлять проблему для правительства. Существует неопределенность относительно темпов, которыми правительство сможет (и будет готово) в полном объеме монетизировать средства резервных фондов (особенно Фонда национального благосостояния) для сокращения потребностей в заимствованиях. С другой стороны, объем и готовность внутреннего и мирового финансовых рынков предоставить средства, необходимые для покрытия бюджетного дефицита (8,2% ВВП в 2014 г., что эквивалентно 143 млрд долл.), не проверены на практике. Для сравнения: крупнейший объем валовых заимствований российского правительства на финансовых рынках в последние десять лет составил 1,4 трлн руб. (2,6% ВВП) в 2011 г. Поэтому в такой ситуации правительству, вероятнее всего, придется рассмотреть возможность болезненного сокращения расходов в рамках проциклической бюджетной политики. Вместе с тем значительные потребности правительства в финансировании в этом сценарии в лучшем случае приведут к существенному повышению ставок по кредитам. Возникнет даже риск того, что появившиеся проблемы с финансированием могут вызвать опасения инвесторов, отток капитала и создать дополнительное давление на валютный курс. В любом случае сам по себе объем государственных заимствований вытеснит финансирование из частного сектора, что еще больше уменьшит и без того небольшой объем инвестиций в Россию и негативно скажется на потенциале роста экономики.

Возможное влияние на рейтинги значительно

В случае реализации сценариев умеренной стрессовой ситуации или крайне неблагоприятной стрессовой ситуации долгосрочный суверенный рейтинг Российской Федерации может быть понижен на одну-три ступени. В соответствии с методологией присвоения суверенных рейтингов суверенные рейтинги присваиваются на основе оценок пяти основных и нескольких дополнительных факторов, обусловливающих экстренные поправки. Учитывая текущую оценку России по этим факторам, указанные стрессовые сценарии могут повлиять на оценку двух из пяти факторов. Первый из них — оценка бюджетных показателей, которые отражают преимущественно устойчивость баланса бюджета правительства и долговую нагрузку; второй фактор — оценка внешней позиции, которая отражает способность страны генерировать поступления из-за рубежа, необходимые для выполнения обязательств государственного и частного сектора перед нерезидентами.

При рассмотрении возможного влияния указанных стрессовых сценариев на рейтинги необходимо иметь в виду, что описанный сценарный анализ представляет собой лишь гипотетическое моделирование. Это моделирование не следует принимать за прогноз изменения рейтингов. Даже если описанные выше сценарии будут реализованы, они будут иметь отношение только к некоторым отдельным аспектам суверенных кредитных рейтингов России. Вместе с тем могут существовать и другие факторы, такие например, как реакция правительства на скачок цен на нефть, которые не учитываются в сценариях, но могут стать частью суверенного кредитного анализа и отразиться на рейтинге.

В умеренном стрессовом сценарии оценка бюджетных показателей может быть немного снижена, при этом остальные оценки вряд ли будут затронуты. Учитывая текущую оценку других факторов, это изменение оценки бюджетных показателей может привести к понижению рейтинга России на одну ступень.

В крайне неблагоприятном стрессовом сценарии оценки, вероятно, изменятся в значительно большей степени, чем в умеренном стрессовом сценарии. Исходя из допущения о том, что правительство сможет финансировать значительный дефицит бюджета в условиях крайне неблагоприятного стрессового сценария, существенное увеличение дефицита может привести к значительному понижению оценки бюджетных показателей. Кроме того, если у нас возникнет обеспокоенность относительно того, что стоящая перед российским правительством проблема финансирования за счет заимствований может вызвать недоверие инвесторов и, как следствие, приведет к оттоку капитала и негативно скажется на стабильности внешних показателей, мы можем принять решение о понижении оценки внешней позиции России, отражающей риск существенного ухудшения внешнего финансирования. В результате суверенный рейтинг России может быть понижен на три ступени. Однако мы отмечаем, что если правительство столкнется с более серьезными трудностями в финансировании значительного дефицита, рейтинг может быть понижен еще больше.