Экономический цикл, об уровне которого можно судить по значениям индекса деловой активности ISM и другим опережающим индикаторам, часто рассматривают как важный движущий фактор краткосрочной доходности акций. Поэтому максимальный за 20 лет уровень ISM, который был достигнут в марте этого года, был встречен волной комментариев, воспевающих силу и мощь текущего цикла. Учитывая тот факт, что рубежом между совокупным расширением и сокращением экономики США является значение индекса ISM, равное 42, в настоящее время этот показатель составляет 61,4 (максимальное значение с 1991 года и рост по сравнению с 60,8 в феврале), а его главные компоненты, такие как разница между новыми заказами и запасами, быстро восстанавливаются после отрицательных уровней 2010 года.

Но является ли этот, почти рекордный уровень индекса ISM (лишь 10% его значений за последний 61 год превышают текущий уровень) действительно позитивным сигналом для будущей доходности акций?

Если рассматривать медианные значения реальной доходности в перспективе на 12 месяцев, ранжированные по квинтилям индекса ISM (от худшего квинтиля к лучшему), рыночные тренды обеспечивают максимальную доходность в 12-месячной перспективе тогда, когда значения ISM находятся в нижнем квинтиле. Причина данной зависимости вполне очевидна: важен не уровень индекса ISM, а динамика тренда. Улучшение индекса ISM в экономике, развивающейся хуже тренда, ведет к повышению доходности в результате быстрого роста рентабельности собственного капитала и совокупной прибыли в расчете на одну акцию (и наоборот). ISM имеет устойчивую тенденцию к возвращению к своему среднему значению (так же, как рентабельность и рост прибыли в расчете на одну акцию!), а текущий повышенный уровень этого индекса означает крайне низкую доходность, что соответствует стоимостной оценке в 10 м процентиле с 1870 года.

Вполне возможно, что в течение еще нескольких месяцев индекс ISM продолжит расти в силу остаточного воздействия бюджетного (продление в декабре срока действия снижения налогов, введенного Бушем) И денежно-кредитного (принятый в ноябре прошлого года второй раунд количественного смягчения) стимулов. Однако внутренняя динамика рынка, в частности, более слабые показатели раннециклических секторов по сравнению с позднециклическими, а также максимальная разница между более высокой доходностью циклических секторов по сравнению с защищенными секторами (см. средний и нижний графики), по-видимому, указывает на то, что значения опережающих экономических индексов, таких как ISM, возможно, близки к циклическому максимуму.

Мы считаем, что доходность акций ниже рыночной в странах с развивающимися рынками, наблюдаемая на протяжении последних месяцев, является первым признаком замедления мирового экономического роста, происходящего в условиях, когда растущие цены вынуждают центральные банки стран с развивающимися рынками сворачивать политику «дешевых» денег. Если циклические секторы в совокупности начнут демонстрировать показатели ниже рынка, подготавливая почву к увеличению доли вложений в защищенные секторы, это станет еще одним свидетельством того, что рынок вступает в последние этапы уже завершающегося цикла…, а лидерство на последних этапах цикла, как правило, не предвещает рыночной доходности ничего хорошего.

До сих пор предпочтение, отдаваемое позднециклическим секторам, например, энергетике, а не раннециклическим, например, технологическим секторам, было оправданным. С другой стороны, такая стратегия используется на рынке уже несколько месяцев, поэтому имеет смысл задуматься о возможных сценариях дальнейшего развития событий. На фоне ухудшения динамики ликвидности во всем мире (ужесточение денежно-кредитной политики в странах с развивающимися рынками, сигнал ЕЦБ о том, что ужесточение может начаться раньше, чем того ожидает рынок, окончание действия второго раунда количественного смягчения в США), и неблагоприятного резкого роста цены на нефть, мы сохраняем нашу в целом осторожную позицию, и будем продолжать внимательно следить за тем, достигнут ли опережающие экономические индикаторы своих пиков в ближайшие месяцы.