Текущее состояние российского валютного рынка, скорее всего, может быть охарактеризовано отсутствием ярко выраженной тенденции: укрепление рубля периодически сменяется ослаблением, изменение курса национальной валюты представляется менее предсказуемым. Говоря о том, что валютные интервенции стали, соответственно, менее прибыльными, Банк России отмечает, в первую очередь, свой усовершенствованный механизм интервенций и снизившееся, в целом, участие регулятора в курсообразовании. С апреля 2010 г. операционный ориентир ЦБ РФ – плавающий коридор бивалютной корзины – остается на уровне 33,4 – 36,4 рубля за корзину. Все проводимые интервенции ЦБ РФ условно делит на операции, направленные на устранение двух типов дисбалансов.

Плановые (целевые) интервенции, направленные на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников внутреннего валютного рынка, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры, осуществляются внутри границ плавающего коридора. Объемы плановых интервенций определяются Банком России с учетом прогноза внешнеторгового баланса.

Второй тип интервенций ЦБ РФ связан с притоком и оттоком капитала, которые сложнее прогнозировать. Неплановые интервенции осуществляются на границах плавающего коридора. Согласно данным Банка России в июне-июле 2010 г. регулятор не совершал неплановых покупок иностранной валюты. Более того, в целом, объем плановых интервенций Банка России по покупке долларов США в июне и июле снизился по сравнению с показателями предыдущих месяцев (14,48 и 11,34 млрд. долл. в марте и апреле) соответственно до 1,66 и 0,46 млрд. долл..

Несомненно, часть заслуг в том, что спекулянтам стало сложнее играть на рынке, принадлежит ЦБ РФ, который понял, что предсказуемое изменение курса в случае притока или оттока капитала только усиливает давление на национальную валюту, а также ведет к необоснованным колебаниям денежных агрегатов. Однако есть основания полагать, что причины прекращения укрепления рубля кроются также в высоком уровне глобальных рисков, что связано с европейским кризисом суверенного долга, а также опасениями инвесторов относительно второй волны рецессии в мировой экономике.

В данной работе с помощью методов регрессионного анализа мы стремились выяснить, какие факторы оказывают влияние на ежедневные колебания курса рубля. В качестве периода оценивания был выбран отрезок времени после окончания плавной девальвации рубля в феврале 2009 года. Полученные результаты подтверждают гипотезу о том, что изменение отношения к риску глобальных инвесторов, измеряемое, в частности, стоимостью кредитно-дефолтных свопов (CDS) российских государственных еврооблигаций, способно оказать значимое воздействие на курс рубля, даже с учетом влияния колебаний мировых цен на нефть.

Любые негативные события как в российской, так и в мировой экономике, повышающие вероятность дефолта по российским гособлигациям, ведут к оттоку капитала из страны и удешевлению рубля. Так, неблагоприятная информация относительно темпов восстановления мировой экономики повышает опасения инвесторов относительно будущего роста российской экономики, снижает склонность инвесторов к риску и ведет, соответственно, к росту российских CDS. В результате, несмотря на достаточно высокие по историческим меркам мировые цены на нефть, сохраняющийся уровень глобального риска может сдерживать как приток капитала в российскую экономику, так и укрепление рубля.

I. ДИНАМИКА КУРСА РУБЛЯ

В последние годы было отмечено несколько смен тенденций в динамике курса рубля (смотри график "Динамика курса рубля к доллару, бивалютной корзине и цен на нефть марки "Юралс"). В предкризисный период на фоне растущих мировых цен на нефть и притока капитала в экономику динамика курса рубля характеризуется однозначным трендом на укрепление, отчасти сдерживаемым политикой Банка России по наращиванию международных резервов: с декабря 2005 г. по июль 2008 г. рубль укрепился с 28,8 до 23,3 руб. за долл.

С середины августа 2008 г. приток капитала на российский фондовой рынок сменился оттоком, и курс рубля начал испытывать давление в сторону понижения. Отток капитала, связанный с обеспокоенностью инвесторов событиями в Абхазии и Южной Осетии, усилился после банкротства инвестиционного банка Lehman Brothers, ознаменовавшего собой начало глобального финансового кризиса, приведшего к стремительному падению цен на мировых товарных рынках. Имеющийся объем международных резервов позволил Банку России провести плавную девальвацию национальной валюты, оказывая тем самым поддержку экономическим агентам – корпоративному сектору и частным лицам - за счет продажи им по заниженному курсу значительной части международных резервов. Об окончании плавной девальвации рубля было объявлено в конце января 2009 г., тогда же на уровне 41 руб. была установлена верхняя граница коридора бивалютной корзины. Атаки на рубль продолжались еще месяц, и, в результате, за период с августа 2008 г. по февраль 2009 г. рубль "потерял" около трети своей стоимости по отношению к доллару США (35%) и бивалютной корзине (27%).

С конца февраля 2009 года начинается постепенный рост стоимости рубля, происходивший как в рамках коррекции курса после эффекта overshooting (возвращения курса к новому равновесному значению), так и на фоне восстанавливающихся мировых цен на нефть. Несмотря на то, что, в целом, рассматриваемый период с конца февраля 2009 г. вплоть до настоящего момента (августа 2010 г.) может характеризоваться трендом на укрепление рубля, начиная с декабря прошлого года, данная тенденция проявляется не столь явно, и рост рубля периодически сменяется снижением. При этом наблюдаются отдельные эпизоды, в которых курс рубля перестает следовать динамике мировых цен на нефть – общепризнанному главному фактору курсообразования российской национальной валюты.

Данное исследование ставит своей целью выявить, какие факторы, кроме мировых цен на нефть, оказывали влияние на ежедневные колебания курса рубля в период с конца февраля 2009 г. по середину июля текущего года. Полученные результаты подтвердили гипотезу о том, что изменения отношения к риску глобальных инвесторов способны оказать значимое воздействие на курс рубля, даже с учетом влияния колебаний мировых цен на нефть.

II. ВОЗМОЖНЫЕ ФАКТОРЫ ДИНАМИКИ КУРСА РУБЛЯ

В качестве возможных объясняющих переменных мы рассмотрели широкий набор высокочастотных (ежедневных) показателей мировых товарных и финансовых рынков. Кроме цен на нефть, на курс рубля могут оказывать влияние также цены на другие сырьевые товары - природный газ, никель, платину, золото. К показателям, отражающим отношение глобальных инвесторов к риску, можно отнести мировые фондовые индексы (MSCI World, американский DJIA-30, британский FTSE-100, немецкий DAX), индексы развивающихся стран (MSCI EM), российские индексы (RTSI, MICEX, MSCI Russia).

Кроме того, о величине глобального риска также свидетельствует размер ставки на глобальном рынке межбанковского кредитования LIBOR, доходность гособлигаций США, индекс волатильности американского фондового рынка VIX ("индекс страха инвесторов"), стоимость кредитно-дефолтных свопов (CDS) еврооблигаций "Россия-10", являющихся мерой риска дефолта именно по российским ценным бумагам (смотри график "Динамика курса рубля к доллару и CDS еврооблигаций Россия-10").

В целом, динамика пары евро-доллар определяет настроения инвесторов в отношении перспектив экономик США и ЕС. С началом глобального финансового кризиса, а затем и кризиса суверенного долга в еврозоне удорожание евро относительно доллара США все чаще интерпретируется как рост аппетита к риску у инвесторов.

III. РЕЗУЛЬТАТЫ РЕГРЕССИОННОГО АНАЛИЗА

Исследование показало, что лучше всего ежедневную динамику курса рубля к доллару в период после девальвации объясняют изменения курса доллара США к евро, цен на нефть и CDS российских государственных еврооблигаций. Обменный курс рубля связан с этими факторами не только в краткосрочной, но и в долгосрочной перспективе. В ходе исследования была оценена модель ECM-GARCH, построенная на основе модели коррекции ошибками (ECM), с учетом меняющейся волатильности курса рубля (GARCH).

Результаты оценки модели приведены в Таблицах 1-2 (см. Приложение). В долгосрочной перспективе увеличение цен на нефть на 1% приводит к росту курса рубля к доллару на 0,11%, укрепление евро по отношению к доллару на 1% вызывает рост курса рубля к доллару на 0,28%, а увеличение стоимости страховки от дефолта по еврооблигациям (CDS) на 1% ведет к ослаблению рубля к доллару на 0,07%. В краткосрочной перспективе темпы изменения курса рубля к доллару меняются в зависимости от отклонения курса рубля от долгосрочного значения в предыдущий день (коррекция ошибкой), от темпов изменения цен на нефть с лагом в два дня и от изменения курса рубля к доллару с лагом в два дня, а также от темпов изменения доллара к евро с лагом в один и два дня.

Среди всего набора рассмотренных переменных и различных спецификаций моделей (без корректировки на переменную волатильность и без учета долгосрочного соотношения между переменными) выбранная нами модель является наилучшей с точки зрения статистики и интерпретации полученных результатов. В то же время, надо подчеркнуть, что вклад необъясненных в рамках модели факторов в динамику курса рубля весьма высок, и задача, ставящаяся в ходе данного исследования, заключалась не в построении модели, пригодной для прогнозирования ежедневной величины курса, а в выявлении факторов, значимо влияющих на колебания курса.

Как и следовало ожидать, рост цен на нефть приводит к притоку экспортных нефтедолларов в экономику, увеличивает спрос на рубли и ведет к укреплению национальной валюты. Поскольку в качестве операционного ориентира валютной политики Банк России использует стоимость бивалютной корзины, укрепление доллара по отношению к евро приводит к снижению курса рубля к доллару. Кроме того, укрепление доллара по отношению к евро может свидетельствовать также о "бегстве" инвесторов от рискованных валют, в том числе и от российского рубля.

Если усиливаются опасения инвесторов относительно будущего роста российской экономики, качества управления или других факторов, влияющих на вероятность дефолта по государственным еврооблигациям, происходит отток капитала из страны, инвесторы продают российские активы, повышается спрос на иностранную валюту и рубль дешевеет. При этом стоит отметить, что усиление опасений инвесторов, например, относительно будущего развития кризиса суверенного долга еврозоны или темпов восстановления мировой экономики, снижает склонность инвесторов к риску и ведет, соответственно, к росту CDS российских еврооблигаций. Таким образом, несмотря на достаточно высокие по историческим меркам мировые цены на нефть, сохраняющийся уровень глобального риска может сдерживать приток капитала в российскую экономику и, как следствие,

укрепление рубля.

ПРИЛОЖЕНИЕ

Ко всем переменным, используемым в регрессионном анализе, применено логарифмическое преобразование. Согласно тестам ряды являются нестационарными и приводятся к стационарным рядам взятием первой разности. Оцененная модель ECM-GARCH, построенная на основе моделей коррекции ошибками (ECM), в которой дневные колебания курса рубля к доллару объясняются отклонением курса рубля от долгосрочного соотношения и изменением курсов EUR/USD и RUB/USD в предыдущие дни (см. Таблицу 1). В долгосрочном соотношении курс рубля к доллару зависит от мировых цен на нефть, курса евро к доллару и CDS российских государственных еврооблигаций. Для улучшения качества оценок использовались модели остатков в форме ARCH(2) и GARCH(1;1). Коэффициенты оцененной модели динамики обменного курса рубля к доллару представлены в Таблицах 1-2 (смотри таблицы "Таблица 1. Коэффициенты модели ECM-GARCH" и "Таблица 2. Модель ECM-GARCH").